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Après le greenwashing documentaire, le risque de greenwashing opérationnel

Le principal risque ESG pour un fonds n’est peut-être plus aujourd’hui d’écrire quelque chose d’inexact dans son prospectus. Il est de publier une promesse parfaitement rédigée que son portefeuille, ses processus d’investissement ou ses contrôles ne permettent pas réellement de démontrer.

Pendant plusieurs années, la lutte contre le greenwashing dans l’industrie européenne des fonds s’est principalement concentrée sur les mots.

Les équipes Compliance ont revu les prospectus. Les disclosures SFDR ont été harmonisés. Les annexes précontractuelles ont été complétées. Les sites Internet ont été mis à jour. Les communications marketing ont été contrôlées. Les références à l’« ESG », à l’« impact », à la « transition », au « climat » ou à la « durabilité » ont progressivement été encadrées.

Ce travail était nécessaire.

Mais il ne constitue probablement que la première étape.

La prochaine bataille réglementaire se jouera moins dans les pages du prospectus que dans les positions effectivement détenues par les fonds, les décisions prises par les portfolio managers, les données utilisées pour les justifier et la capacité du gestionnaire à expliquer les écarts entre sa promesse et son portefeuille.

C’est précisément ce que montrent les priorités de supervision publiées par la CSSF en mars 2026.

Pour le secteur de la gestion d’actifs, le superviseur luxembourgeois indique non seulement qu’il continuera à vérifier la conformité des disclosures SFDR et leur cohérence entre documentation et supports marketing, mais aussi qu’il réalisera des analyses de portefeuille afin de vérifier que les titres détenus reflètent la dénomination du fonds, son objectif d’investissement, sa stratégie et les caractéristiques présentées aux investisseurs. La CSSF entend également examiner l’intégration des risques de durabilité dans la gouvernance, les ressources humaines, les processus de décision d’investissement, la rémunération, la gestion des risques et les conflits d’intérêts.

Ce changement de perspective est fondamental.

Le sujet n’est plus seulement :

« Que dit le fonds ? »

Il devient :

« Le fonds fait-il réellement ce qu’il dit ? »

Le greenwashing n’est plus seulement un problème de communication

Les autorités européennes ont progressivement clarifié leur approche.

Pour les autorités européennes de surveillance, le greenwashing peut notamment apparaître lorsqu’une déclaration, une action ou une communication liée à la durabilité ne reflète pas clairement et loyalement le profil réel de durabilité d’une entité ou d’un produit et risque ainsi d’induire les investisseurs en erreur.

Cette définition est importante parce qu’elle dépasse largement la publicité mensongère au sens intuitif du terme.

Un fonds peut théoriquement disposer d’un prospectus correctement rédigé et rester exposé au greenwashing.

Pourquoi ?

Parce que l’incohérence peut apparaître après la rédaction de la documentation.

Elle peut naître dans la sélection d’une valeur, dans l’application imparfaite d’une exclusion, dans une donnée ESG devenue obsolète, dans une controverse mal traitée, dans un override décidé par un portfolio manager, dans une méthodologie de notation appliquée de manière inconsistante ou simplement dans l’accumulation progressive de positions qui modifie le profil réel du portefeuille.

C’est ce phénomène que l’on peut qualifier, par opposition au greenwashing purement documentaire, de greenwashing opérationnel.

Il ne s’agit pas d’une catégorie juridique autonome.

Il s’agit d’un risque de gouvernance : la promesse ESG demeure formellement intacte alors que son exécution se dégrade progressivement dans la chaîne d’investissement.

De la classification SFDR à la réalité économique du portefeuille

L’une des difficultés historiques de SFDR est précisément d’avoir été utilisé par le marché comme un système de classification alors qu’il avait été conçu comme un régime de transparence.

La Commission européenne elle-même l’a reconnu dans le cadre de sa révision du règlement : les articles 8 et 9 ont progressivement été interprétés comme des labels de marché, créant des difficultés de compréhension et un risque accru de greenwashing et de misselling. En novembre 2025, la Commission a donc proposé une refonte comprenant trois catégories de produits — sustainable, transition et ESG basics. Le Conseil a arrêté sa position de négociation en juin 2026 ; le processus législatif n’est toutefois pas achevé à ce jour.

Cette réforme est révélatrice d’une évolution plus profonde.

L’avenir de la finance durable européenne semble progressivement s’éloigner d’une logique dans laquelle la qualité ESG d’un produit serait principalement déduite de sa documentation.

La logique devient davantage :

quelle proportion du portefeuille sert réellement la stratégie annoncée ?

C’est exactement la question que pose déjà la supervision.

La cohérence ESG repose désormais sur trois niveaux

Pour un gestionnaire, le véritable enjeu pourrait être résumé comme un triangle de cohérence.

Le premier niveau est la promesse.

Que dit le prospectus ? Que disent les disclosures SFDR ? Que laisse entendre le nom du fonds ? Que promettent le site Internet, les présentations commerciales et les documents remis aux investisseurs ?

Le deuxième niveau est le processus.

Comment ces engagements sont-ils traduits dans la décision d’investissement ? Quelles exclusions sont paramétrées ? Quels indicateurs ESG sont réellement utilisés ? Qui peut accorder une exception ? Que se passe-t-il lorsqu’une controverse apparaît ? Comment les investissements durables sont-ils déterminés ? Quelle donnée fait foi lorsqu’il existe plusieurs fournisseurs ?

Le troisième niveau est le portefeuille.

Les actifs effectivement détenus sont-ils compatibles avec ce qui a été annoncé ?

Le risque apparaît lorsque ces trois dimensions ne sont plus alignées.

Une documentation irréprochable assortie d’un processus imparfait reste fragile.

Un processus sophistiqué qui n’est pas correctement exécuté l’est tout autant.

Et un portefeuille incompatible avec la promesse faite aux investisseurs finit par rendre les deux autres dimensions secondaires.

La véritable conformité SFDR réside désormais dans l’alignement de ces trois niveaux.

Les noms de fonds ont constitué le premier laboratoire de cette transformation

Les orientations de l’ESMA sur les noms de fonds utilisant des termes ESG ou liés à la durabilité illustrent particulièrement bien cette évolution.

Elles imposent notamment aux fonds concernés qu’au moins 80 % de leurs investissements soient utilisés pour atteindre les caractéristiques environnementales ou sociales ou les objectifs d’investissement durable correspondant aux termes employés, avec des exclusions supplémentaires selon la terminologie retenue.

La CSSF a par ailleurs rappelé que, quelle que soit la classification SFDR du produit, le nom d’un fonds ne doit pas être trompeur et que les informations publiées doivent être proportionnées à l’application effective des caractéristiques annoncées.

L’effet sur le marché a été significatif.

Dans une étude publiée en décembre 2025 portant sur près de 1 000 notifications concernant les 25 plus grands asset managers européens, l’ESMA a constaté que 64 % des fonds concernés avaient modifié leur nom et que 56 % avaient renforcé leur politique d’investissement, notamment pour mieux aligner celle-ci sur leurs engagements ESG.

Le signal est intéressant.

Face à une exigence de cohérence plus précise, certains fonds n’ont pas seulement modifié leurs disclosures.

Ils ont dû modifier leur produit.

C’est exactement la frontière entre greenwashing documentaire et greenwashing opérationnel.

Premier risque : une exclusion qui existe dans la policy mais pas dans le portefeuille

Prenons un fonds qui annonce exclure certains secteurs ou certaines activités.

La question Compliance traditionnelle consiste à vérifier que cette exclusion figure correctement dans le prospectus et dans les disclosures SFDR.

La question de supervision devient différente :

l’exclusion fonctionne-t-elle réellement ?

Comment l’univers d’investissement est-il filtré ?

À quelle fréquence la liste des émetteurs concernés est-elle actualisée ?

Que se passe-t-il lorsqu’un groupe change d’activité ou franchit un seuil de chiffre d’affaires pertinent ?

Comment les filiales sont-elles traitées ?

Les produits dérivés sont-ils correctement pris en compte ?

Existe-t-il des exceptions ?

Qui les approuve ?

Combien ont été accordées ?

Et surtout : une position devenue non conforme est-elle détectée immédiatement ?

Une exclusion parfaitement formulée mais mal paramétrée dans les systèmes peut présenter davantage de risque réglementaire qu’une exclusion plus limitée mais rigoureusement contrôlée.

La Compliance doit donc progressivement cesser de vérifier seulement l’existence des règles.

Elle doit tester leur traduction opérationnelle.

Deuxième risque : la dépendance aveugle aux données ESG

La finance durable repose massivement sur les données.

Et c’est précisément l’un de ses principaux points de fragilité.

Scores ESG, émissions de gaz à effet de serre, controverses, Taxonomy alignment, Principal Adverse Impacts, données sociales, gouvernance, température implicite, trajectoires de transition : l’investissement durable dépend d’une multitude de données provenant parfois de fournisseurs différents.

Or deux providers peuvent produire des évaluations sensiblement différentes du même émetteur.

La question importante pour un AIFM n’est donc plus seulement de savoir s’il dispose d’un fournisseur ESG reconnu.

Elle est de savoir s’il comprend suffisamment les données pour en apprécier les limites.

Que fait le gestionnaire lorsqu’une donnée manque ?

Utilise-t-il une estimation ?

Selon quelle méthodologie ?

Comment traite-t-il les changements de notation ?

Existe-t-il des contrôles de cohérence ?

Un portfolio manager peut-il modifier manuellement une classification ?

Dans quelles conditions ?

Avec quelle justification ?

Avec quelle traçabilité ?

L’arrivée, depuis le 2 juillet 2026, du règlement européen sur les activités de notation ESG renforce encore l’attention portée à la transparence et à l’intégrité de ces informations. La CSSF a spécifiquement attiré l’attention des acteurs de marché sur l'entrée en application de ce nouveau cadre et sur ses interactions avec SFDR.

Le provider ESG ne peut donc pas devenir un alibi réglementaire.

Externaliser la donnée n’externalise ni le jugement ni la responsabilité du gestionnaire.

Troisième risque : le fonds qui respecte ses seuils mais trahit son récit

C’est probablement l’un des risques les plus subtils.

Un fonds peut respecter formellement ses engagements quantitatifs tout en donnant, pris dans son ensemble, une impression différente de celle créée auprès des investisseurs.

Supposons qu’un produit respecte son minimum annoncé d’investissements durables.

Cela suffit-il nécessairement à démontrer que son portefeuille est cohérent avec un positionnement commercial particulièrement ambitieux en matière environnementale ?

Pas forcément.

La conformité ne devrait pas être réduite à une logique binaire dans laquelle le respect d’un seuil fait disparaître toute autre interrogation.

La CSSF annonce justement vouloir analyser si les positions détenues correspondent non seulement aux chiffres annoncés, mais aussi au nom, à l’objectif, à la stratégie et aux caractéristiques présentées du fonds.

Cette formulation est essentielle.

Elle permet une lecture globale du produit.

Et elle place le portfolio manager au centre du dispositif SFDR.

Quatrième risque : la controverse ESG qui arrive après l’investissement

Le profil ESG d’un émetteur n’est jamais figé.

Une entreprise considérée comme acceptable au moment de l’investissement peut ensuite être confrontée à une controverse environnementale, une violation des droits humains, une affaire de corruption, un accident industriel ou une dégradation importante de ses indicateurs.

À cet instant, la qualité du dispositif ESG ne se mesure plus à la due diligence initiale.

Elle se mesure à sa réaction.

Le gestionnaire détecte-t-il la controverse ?

Dans quel délai ?

Comment la qualifie-t-il ?

L’investissement devient-il automatiquement non éligible ?

Une période de remediation est-elle prévue ?

L’engagement actionnarial peut-il justifier le maintien de la position ?

Qui prend cette décision ?

La Compliance en est-elle informée ?

Le Board ou le Conducting Officer compétent reçoit-il les informations nécessaires ?

Et surtout : la décision est-elle compatible avec ce qui a été promis aux investisseurs ?

Le risque de greenwashing opérationnel apparaît précisément lorsque les mécanismes de réaction ne sont pas à la hauteur de la promesse initiale.

Cinquième risque : l’engagement actionnarial utilisé comme justification universelle

L’engagement avec les sociétés en portefeuille constitue un instrument légitime de l’investissement responsable.

Mais il peut aussi devenir une zone de faiblesse lorsqu’il est invoqué sans éléments permettant de démontrer son effectivité.

Affirmer qu’un gestionnaire accompagne une entreprise dans sa transition n’est pas suffisant.

Il faut pouvoir identifier l’objectif de l’engagement, les actions réalisées, les échéances, les résultats attendus et les conséquences prévues en cas d’échec.

Sans cela, l’engagement risque de devenir une justification narrative permettant de conserver indéfiniment un investissement dont le profil n’est plus cohérent avec l’ambition annoncée.

La bonne question n’est donc pas :

« Sommes-nous engagés avec l’émetteur ? »

Mais :

« Qu’essayons-nous concrètement d’obtenir, comment mesurons-nous le progrès et que ferons-nous si rien ne change ? »

La Compliance doit contrôler la distance entre la promesse et la réalité

Cette évolution transforme profondément le rôle de la fonction Compliance.

Une revue annuelle des annexes SFDR n’est plus suffisante.

La Compliance n’a évidemment pas vocation à se substituer au portfolio manager ni au Risk Manager.

En revanche, elle doit pouvoir tester la cohérence de bout en bout du produit.

Cela signifie confronter les engagements précontractuels aux règles codées dans les systèmes, les règles aux positions réelles, les positions aux données utilisées pour les justifier, les incidents aux décisions prises et les décisions au reporting transmis aux investisseurs.

Cette approche implique également de traiter le greenwashing comme un risque de Compliance à part entière.

L’exercice de supervision conduit par l’ESMA en 2023-2024 est éclairant à cet égard. Les autorités nationales ont constaté que certains gestionnaires confondaient encore risque de durabilité et risque de greenwashing, alors qu’il s’agit de concepts différents. Elles ont également insisté sur la nécessité d'intégrer clairement le greenwashing dans les dispositifs de gouvernance, les procédures et la gestion des conflits d’intérêts.

La distinction est importante.

Le risque de durabilité concerne l’impact potentiel d’un événement ESG sur la valeur de l’investissement.

Le risque de greenwashing concerne notamment la possibilité que les affirmations formulées sur la durabilité ne reflètent pas correctement la réalité du produit.

Un fonds peut donc présenter un risque de durabilité faible tout en présentant un risque de greenwashing élevé.

Le véritable contrôle SFDR devrait devenir un « test de cohérence »

Pour les fonctions Compliance, la question centrale pourrait désormais être formulée ainsi :

si nous sélectionnons aujourd’hui dix positions significatives du fonds, sommes-nous capables d’expliquer pourquoi chacune d’elles est compatible avec la promesse ESG faite aux investisseurs ?

Ce test simple est extrêmement puissant.

Il oblige à relier la documentation à la réalité.

Pour chaque position sélectionnée, le gestionnaire devrait pouvoir expliquer le rôle de l’investissement dans la stratégie, les données ESG pertinentes, les éventuelles controverses, les exclusions applicables, la classification retenue, les éventuels overrides et, lorsque cela est pertinent, la contribution de l’actif aux caractéristiques ou objectifs annoncés.

Le même raisonnement pourrait être appliqué aux dix positions les plus controversées, aux dix plus importantes exceptions ESG ou aux investissements dont les données sont les moins complètes.

C’est probablement ainsi que la supervision deviendra progressivement plus intrusive : non plus uniquement en lisant ce que le produit affirme, mais en testant la capacité du gestionnaire à défendre ses positions une par une.

Le Board doit comprendre les exceptions, pas seulement les pourcentages

Les reportings ESG présentés aux organes de gouvernance restent parfois excessivement quantitatifs.

Pourcentage d’Article 8.

Pourcentage d’Article 9.

Alignement Taxonomie.

PAI.

Score ESG moyen.

Empreinte carbone.

Nombre de controverses.

Ces indicateurs sont utiles.

Mais ils peuvent créer une illusion de maîtrise.

Une gouvernance réellement efficace doit surtout comprendre les exceptions.

Quels investissements ont nécessité une dérogation ?

Quels actifs ont connu une détérioration ESG significative ?

Quels engagements sont en échec ?

Quels minimums réglementaires ou contractuels présentent la marge de sécurité la plus faible ?

Quelles données sont estimées ?

Quels providers présentent les écarts les plus importants ?

Quelles positions pourraient devenir incompatibles avec les engagements du fonds si leur notation ou leur activité évoluait ?

Autrement dit, le Board ne doit pas seulement connaître le score ESG du portefeuille.

Il doit comprendre où se situe le risque que ce score ce